导致当前股市超预期下跌的因素有哪些？

3月15日，A股三大指数集体低开。截至收盘，沪指跌4.95%，报3063.97点；深成指跌4.36%，报11537.24点；创业板指跌2.55%，报2504.78点。沪指跌破3100点关口，为2020年7月以来首次；沪深两市成交额突破万亿，超百股跌停，北向资金流出160亿元。

近期A股市场出现了连续下跌行情，大超市场预期。笔者认为，导致市场超预期下跌的原因既有外部因素，也有内部因素，而房地产市场的预期恶化是股市下跌的最重要原因。

摄图网图

近期股市出现超预期下跌

对于投资者来说，股市涨跌本是常事，但超预期下跌是难以承受的，因其对市场信心的打击是比较大的。当前的股市下跌就属于超预期下跌，主要表现在以下几个方面。

其一，下跌速度超预期。元旦之后仅一个月时间，沪指就下跌了7.65%，进入3月以来，截至15日，沪指月内已累计下跌11.51%，这种下跌速度是十分少见的。2019年1月，沪指从2440点起步，股市以慢牛节奏运行了整整三年，期间最大的一次调整发生在2019年，指数从2019年4月8日的3288点跌到8月5日的2821点，区间下跌15%，但调整时间持续了近4个月。2020年春节期间，我国突发新冠疫情，股市农历新年之后一度遭到严重冲击，但指数只是下跌了8%，持续的时间仅有一天。

其二，股市下跌与基本面相背离。更准确地说，股市是在利好频出的背景下出现了大幅度下跌。2021年12月初召开的中央经济工作会议，其会议公报认为，当前中国经济面临三重压力，要求“明年经济工作要稳字当头、稳中求进，各地区各部门要担负起稳定宏观经济的责任，各方面要积极推出有利于经济稳定的政策，政策发力适当靠前”。从这个会议基调看，2022年的经济工作重点是稳增长，货币政策和财政政策的大方向是放松的。根据以往的经验，每当中国宏观经济政策处于宽松状态，股市运行趋势都是上涨的。但此次信息公布之后，沪指只上涨了2%，随后便出现调整。就在昨日（3月15日），国家统计局发布数据显示，1~2月全国规模以上工业增加值同比增长7.5%，增速创2021年7月以来新高；而昨日的A股三大股指均大跌，沪深两市超4400只个股下跌，仅246只上涨。

其三，机构投资者损失超预期。散户投资者一般只能靠做多赚钱，但机构投资者有更多的选择，不仅可以做多赚钱，也可以做空赚钱，只要做对了方向就可以盈利。但如果市场出现超预期下跌，则意味着大多数机构投资者也不可避免出现损失，当下的情况正是如此。机构投资者亏损超预期的事实反过来可以佐证市场下跌的超预期。

超预期下跌原因何在？

笔者认为近期股市的下跌至少有以下几个原因。

一是美联储货币政策出现趋势性变化。2020年初至2021年10月份，美联储的货币政策一直在强调就业及经济增长，一直处在扩表状态，但2021年底开始，美联储开始把关注的焦点放在物价上，美国当年12月份的CPI高达7%，刚刚公布的美国2022年2月份居民消费物价指数达到了7.9%，创40年新高。2021年第四季度美联储开始承认美国出现了通胀，2022年1月份的美联储货币政策例会“鹰”派色彩更加强烈，并采取收紧货币的措施，受此影响，美元指数节节攀升，而非美货币出现快速下跌，全球股市均出现下跌震荡走势。这个时点与A股下跌基本同步。

二是信贷扩张受阻。从社会融资总量看，2020年和2021年均为30万亿元左右，其中信贷融资为20万亿元，而房地产融资大约为8万亿元，占信贷融资的40%左右，信贷融资之外的10万亿元社融里估计也至少四成与房地产行业直接相关。假如房地产行业出现阻力，信贷增长大概率将出现梗阻。2月份的信贷数据低于市场预期，最关键的因素是居民按揭房贷自2007年有统计数据以来首次出现了负增长。

2021年下半年以来房地产行业出现了严重的流动性问题，截至2022年2月底，年度销售排名前50强房地产开发企业已经有20余家出现了债务违约，其中包括一些著名企业。房地产行业为什么会出现流动性问题？短期触发因素是2021年第二季度开始房地产金融紧缩，深层次原因是房地产行业的“三高经营模式”（即高杠杆、高负债、高周转），当所有的房地产开发企业都奉行“三高经营模式”，风险累积就成了必然。

尽管我们在防范金融风险方面积累了大量经验，尤其是最近几年成功化解了诸如安邦系、明天系、海航系的风险，但类似房地产行业的系统性风险如何化解还有待继续探索。

通过增加基础设施投资是否可以对冲房地产投资减速对经济的冲击？这存在一定的不确定性。因为以往基础设施投资的资金高度依赖于土地出让收入，在房地产市场出现流动性问题的背景下，土地出让收入已经受到严重影响，2021年底进行的土地集中供应中，有些城市的城投公司成为土地的主要购买者，民营控股的大型房地产开发企业为了缓解流动性风险，主动放缓了购置土地的节奏，在房地产流动性风险不能缓解的假设下，2022年的土地出让收入应该会减少。另外，中央一直强调遏制地方政府的债务扩张，在上述背景下，增加基础设施投资只能靠专项债的增加，这方面财政部已经开始发力，但力度还不够。

三是公募基金“抱团式”投资受阻，高估值的基金重仓股进入估值回归之旅。2019年至2020年，沪深300指数连续两年上涨30%左右，基金的平均收益颇丰，形成资金与股价之间的正反馈，公募基金发行快速增加，2020年权益类和混合型基金发行了3万亿份，创历史新高。新募集资金继续买入基金重仓股，导致这些股票价格节节攀升。其中，最典型的代表就是贵州茅台，该股票价格在2019年初只有500多元，在资金推动下连续两年大幅度上涨，至2021年初股价突破2600元。

基金“抱团式”投资的风险曾在2007年出现过，当时股价快速上涨，投资者踊跃购买基金，基金募集资金大量增加，推高基金重仓股，当后续资金难以为继，股价便走上了慢慢回归的熊途，2008年股价大幅下跌，结果是基金投资者损失惨重，基金业的发展也受到严重影响。

2021年基金重仓股均大幅度回落，基金的平均收益也沦为负数，基金的发行快速降温。这是对2019年和2020年基金重仓股估值持续上升的修正，尽管有些股票的估值已经向下修正了不少，但依然处在高位，最近的股价下跌也正是该趋势的延续。基金重仓股的上述表现，说明基金经理的投资行为还不成熟，基金的监管制度和业绩考核制度还有待完善。

四是新股发行加速，原始股东套现压力渐显。2021年新股IPO数量创历史新高，全年有500多只股票发行，尽管新股募资金只有5400亿元左右，但原始股东套现压力开始逐渐加大。

应稳定房地产市场预期

在影响当前股市的众多因素中，笔者认为，房地产市场预期是最重要的，因为房地产预期恶化影响到信贷扩张，1月份M1同比增速转负，这是有货币统计以来第一次出现该现象。其背后的原因，笔者认为是房地产市场预期恶化，老百姓买房子的积极性下降。当经济运行中的货币扩张受阻，股市扩张就成为无源之水。

3月15日，国家统计局公布了今年1~2月份全国房地产开发投资情况。数据显示，今年前两月全国房地产开发投资14499亿元，同比增长3.7%，增速继续下滑但趋势明显放缓。房地产开发投资增速位于5%以下的水平，属于偏冷区间，也说明房企开发投资意愿偏弱，也遇到一些阻力和困惑。

笔者认为，要稳定股票市场，首先应该稳定房地产市场，当务之急是缓解房地产开发企业的流动性风险，尤其是要关注大型龙头房地产开发企业的流动性风险。当然，笔者也看到，最近一段时间以来，各地楼市纾困政策不时出台。据《每日经济新闻》不完全统计，今年以来已有超过40个城市出台房地产相关纾困政策。在“房住不炒”的前提下，对需求端的支持政策更直接利于改善市场预期、降低购房成本。笔者期待更多稳定市场、提振市场的消息传来。（作者系中国社会科学院金融所研究员）